新冠疫情下美国宏观经济政策溢出效应几何？

摘要：本文首先回顾了新冠肺炎疫情以来美国财政与货币政策的主要特点，其次从需求外溢、国际大宗商品价格、国际资本流动等三个渠道分析了美国政策的外溢影响，最后对未来美国的宏观经济政策走势及其潜在影响进行了展望。

2020年新冠病毒肺炎疫情大流行对全球经济造成严重冲击，美国吸取2008年金融危机的经验教训，快速出台应对危机的财政与货币政策以刺激经济增长。鉴于美国是全球第一大经济体，以及作为全球流动性主要供应源头的货币地位，其实施的财政与货币政策不仅作用于本国经济，也能对其他国家的宏观经济产生明显的外溢影响。本文在分析疫情期间美国财政与货币政策溢出效应的基础上，对未来美国的宏观经济政策走势及其潜在影响进行了展望，从而为判断未来一段时期国内外经济环境的变化提供支持。

新冠肺炎疫情以来美国财政

与货币政策回顾

新冠肺炎疫情暴发以来，自特朗普至拜登政府，美国国会已批准实施三轮财政刺激计划，此外还有美国总统签署的一系列总统备忘录和行政令。同时，美联储积极配合财政政策的实施，将联邦基准利率降至零，并推出无限量量化宽松政策，运用多种工具为财政救助资金提供融资，向市场注入巨额流动性。整体而言，与2008年金融危机相比，美国应对此次公共卫生危机和经济衰退的宏观经济政策主要有两大特征。

一是救助规模和力度空前。此次美国实施的财政刺激政策的总规模约为5.9万亿美元，2020财年联邦财政赤字率高达14.9%，2021财年预计达到15%，而金融危机期间最高的财政赤字率记录是2009年的9.9%。此次危机中美联储资产规模从2020年3月初的4.2万亿美元飙升至2021年5月31日的7.95万亿美元，15个月扩张了3.75万亿美元，而上轮金融危机中，2008—2014年6年才扩张3.6万亿美元。

二是企业和居民成为重点救助对象。2008年金融危机期间，大量金融机构破产或者被接管，当时美国政府实施的1.9万亿美元的经济刺激计划中，用于救助金融机构的抵押贷款保险基金（3000亿美元）和金融救援法案（7000亿美元）占比达52.6%。此次危机中，受疫情直接冲击的是实体经济而非金融机构，防范疫情的封锁措施导致企业关停、居民失业。

为防止企业和居民部门资产负债表恶化，美国将企业和居民列为重点救助对象，在5.9万亿美元的财政救助中，二者合计占比67.8%。

政府主要救助措施包括：薪资保护计划，纾困支票及失业补助，小企业救助，个人直接支付等方面。

美国财政与货币政策的外溢影响

综合来看，新冠肺炎疫情以来，美国财政与货币政策对其他国家宏观经济的影响主要体现在以下三个方面。

? 需求外溢渠道

此次美国财政政策侧重刺激需求，疫情约束下其国内供需缺口扩大，带动我国对美出口大幅增长。

从需求角度看，由于疫情直接冲击实体经济，造成美国大量民众失业或被迫减少工作时间，美国经济面临因居民收入下降而导致需求急剧萎缩的危机。为刺激国内总需求，美国出台保障居民收入的财政政策，主要包括为低收入群体发放现金、发放失业补助金等。在政策支持下，疫情期间美国居民收入不降反升，2020年4月至2021年5月，美国居民可支配收入月均同比增速为7.9%（2019年为2.2%），远高于正常年份。同时，收入增长带动2020年美国居民商品消费快速恢复至疫情前水平，2021年上半年消费继续增长，零售销售额同比增速也远超正常年份。

从供给角度看，疫情的持续存在使得美国国内供应链遇阻、劳动力就业意愿下降，拖累了生产的恢复进程。由于居民消费增长明显快于生产复苏，造成美国供需缺口扩大，进口需求增加。

从美国进口来源地看，全球范围内，我国疫情控制较好，较早实现复工复产，并凭借强大的制造业生产优势，承接了美国的外溢需求，对美出口快速增长。据统计，疫情暴发以来，美国在我国货物出口增量中一直占比最高，2020年达到37%，2021年上半年虽有所下降，但仍高达18.7%。

价格渠道

疫情下全球经济政策同步扩张导致大宗商品供需错位，叠加充裕的美元流动性推动其价格快速上行，而我国PPI水平则因原材料进口成本上升而大幅走高。

从供需层面看，美国扩张性财政和货币政策显著激发经济增长活力，其他主要经济体往往也会追随美国实施扩张性政策，进而带动全球范围内对大宗商品需求的上升。由于受疫情的制约，全球大宗商品供给增长相对缓慢，导致出现供需错位，这构成大宗商品价格上涨的基础。

在此基础上，充裕的美元流动性成为推动大宗商品价格上涨的重要因素。大量资金进入大宗商品市场，随着全球疫情逐步改善和需求回升，投资者的看多情绪明显上升，这推动大宗商品出现了脱离供需基本面的涨幅。据统计，2021年以来，布伦特原油期货价格最高突破76美元/桶，达到2019年以来的新高，LME铜价、铁矿石价格均创下历史高位。

我国对外资源依存度较高，PPI受大宗商品价格影响较大。疫情以来，国际大宗商品价格（CRB）与我国PPI基本实现了同向波动，体现出进口原材料价格与我国物价水平之间的重要关联。大宗商品价格上涨导致进口成本增加，进而推升本国的工业品价格。2021年5月，PPI同比上涨9%，创T2008年10月以来的新高。

国际资本流动渠道

美联储的宽松货币政策促使美元外流，而中国凭借疫情控制和利差优势成为新兴经济体中最具外资吸引力的国家之一。

从历史经验看，美联储的历次宽松政策都会引发大量美元外流，而且新兴经济体是主要的目的地。2008年金融危机期间，在美联储多轮量化宽松政策的刺激下，2011年约有1万亿美元的资金流入新兴经济体。而中国一直是最大的国际资本净流入目的地。2010—2012年，中国的资本净流入约占新兴经济体吸引资本总量的三成。

此次新冠肺炎疫情延续了以往国际资本流动的规律。疫情在全球暴发前4个月中，新兴市场资金总流出量高达2430亿美元，但随着美联储向市场释放的流动性逐渐增多，美元又开始大规模回流新兴市场。由于中国疫情最早得到有效控制，其他大多数新兴经济体则经历了多轮疫情的冲击，相比之下，我国的经济增长前景更为乐观。另外，我国货币政策保持相对克制，中美利差虽有所收敛，但仍高于2015—2019年这五年的平均水平，而且与德国、日本、越南等主要经济体相比仍有明显的利率优势。因此，中国成为最具外资吸引力的新兴市场国家。据国际金融协会(IIF)数据显示，2020年约有1932亿美元净流入新兴国家或地区的股票和债券市场，而流入中国2547亿美元，同比增长73%，这意味着若剔除中国，新兴市场的净流入为负值。

未来美国财政与货币政策的走势

随着美国经济逐渐恢复正常，若德尔塔等变异毒株未引发疫情严重反弹，不影响政府解封进程，则美国应对危机的财政与货币政策将逐渐转向或退出。但也不排除变异毒株快速扩散，导致美国疫情再度恶化，促使政府出台新的经济刺激计划。具体判断如下。

美国财政政策走势

总的来看，在疫情逐渐可控的情况下，财政政策目标将由短期经济刺激转为长期经济结构性调整，经济救助计划将于2021年9月初完全退出，基建投资计划预计最早于四季度落地实施。

随着经济复苏势头不断增强，致力于短期内刺激经济走出危机恢复增长的财政救助政策将逐步退出。从财政政策刺激经济增长的成效来看，在特朗普政府两轮4万亿美元和拜登政府一轮1.9万亿美元政策的刺激下，美国经济已经实现超预期增长。2021年第一季度，美国实际GDP同比增长0.55%，环比年化增长6.3%，二季度同比增速达到12.2%，环比年化增长6.5%，按环比年化增长率计算的实际GDP规模已较2019年增长0.8%。目前来看，财政救助政策已实现既定目标。

从政策退出的时点看，为防止救助政策继续影响劳动就业意愿的提高，反而拖累经济进一步恢复，美国多数州已决定提前终止经济救助计划。根据经济救助计划的支出安排，每人1400美元的一次性刺激支票已于2021年4月发放完毕，针对小企业的薪资保护计划也已于5月31日到期。而原本计划于9月6日退出的失业救助补助，由于就业缺口严重，截至5月底空缺岗位达920万个，由共和党领导的25个州和一个民主党领导的州政府已停止发放或计划提前停发，从而促使民众回流就业市场。

美国财政政策的方向将转为解决制约经济长期增长的结构性问题，以交通运输为主要投资领域的基础设施投资计划有望于2021年第四季度落地。基础设施投资计划是拜登政府未来重要的政策之一。政府实施基建计划的目标是升级传统基础设施，改善公共设施，突破制约经济增长潜力的基础设施瓶颈，同时促进制造业发展，不断优化产业结构。该计划将夯实美国经济长期增长动力，增强其经济和科技竞争优势。

从参议院通过的基础设施投资协议来看，新基建协议为期八年、总投入1.2万亿美元，其中新增支出5500亿美元。美国将重点投资交通运输领域，以道路、桥梁及重大工程项目、铁路和公共交通为主；非交通基础设施领域，主要投向电力、宽带接入和水务行业。

从基建计划的进展来看，由于该计划经过多次调整后已得到国会两党议员的广泛支持，因此有望于2021财年完成立法程序，随后在进入2022财年后于2021年第四季度正式落地实施。

美联储货币政策走势

总体而言，美联储已明确释放可能于2021年年内启动QE削减的信号，正式启动时间将主要取决于就业市场的修复进展，同时其对未来两年加息的预期也有所升温。

美联储主要根据通胀和就业表现调整货币政策，目前通胀水平已连续突破历史高位，但就业市场修复相对缓慢。通胀方面，美国CPI继续走高，2021年6月、7月均同比增长5.4%，达到1992年以来的第二新高，7月核心个人消费支出(PCE)同比上涨3.6%，创1991年5月以来最大涨幅。就业方面，虽然5—7月新增非农就业人口快速上升，月均增加82万人，但8月大幅回落至23.5万人，环比降幅达到78%。而且整体就业表现依然低于疫情前的水平，8月失业率为5.2%，仍远高于疫情暴发前的3.5%，劳动参与率为61.7%，相比疫情前的63.4%低1.7个百分点。

美联储提高通胀容忍度，强调就业改善是削减QE的重要条件。一方面，疫情以来美联储对货币政策框架做出调整，实行平均通胀目标制，希望通胀在一段时间内平均增长2%，将允许通胀率适度高于2%，以实现充分就业和经济增长的进一步修复。另一方面，美联储在6月的议息会议上将2021年核心PCE预期由2.2%大幅上调至3%，并且美联储主席鲍威尔也指出通胀可能比预期的更高、更持久；7月的议息会议重申通胀的暂时性，并指出经济已向政策目标取得进展。在通胀已大幅超过预期的背景下一旦就业市场有了实质改善，美联储大概率将削减QE。

鉴于劳动力市场正朝着就业最大化的目标发展，美联储已明确释放可能于2021年年内削减QE的信号，同时其对未来两年加息的预期也有所升温。

参考美联储2013年收紧货币政策的操作标准，即当金融危机期间流失的就业岗位恢复至73.5%时开始讨论QE削减问题。那么基于该标准，由于截至2021年7月底美国在疫情期间流失的就业岗位已恢复74.5%，因此美联储在7月的议息会议上设置“讨论资产购买”的章节，正式讨论了缩减购债的问题。会上多数委员认为2021年底开始降低资产购买步伐可能是合适的，与之前的会议相比，美联储内部对于启动QE削减已接近达成共识。随后在8月的杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行会议上，美联储主席鲍威尔表示若经济延续当前的复苏节奏，美联储将在2021年年内启动QE削减，进一步明确地向市场释放了削减QE的信号。

对于正式削减的时点，美联储为避免出现“削减恐慌”，先前表态此轮QE削减将进行预期管理，同样参照2013-2014年美联储削减QE的程序，从正式释放信号到宣布进行削减间隔约半年时间，但由于此次新冠危机中美国经济的复苏速度远超预期，显著优于金融危机后的经济表现，因此预计此次调整的间隔时间较短。受德尔塔变异病毒导致疫情反弹的影响，美国8月的新增非农就业人数远低于预期，只达到预期的32.4%，且增幅为七个月以来的最低水平，这大幅降低了美联储在9月议息会议上宣布缩减资产购买规模的可能性。如果德尔塔变异病毒的传播未进一步恶化疫情并影响9月和10月经济和就业的预期表现，那么美联储最早可能在2021年9月或11月的议息会议上宣布进行QE削减，并于10月或12月正式启动。

加息方面，6月美联储利率点阵图显示2022年和2023年加息的预期升温，19名委员中13人预测2023年加息，且2023年的利率中枢预测由3月份的0.1%上升至0.6%，表明2023年加息的概率和幅度都有所提升。另外，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行会议上强调，未来减少购债规模的时间和速度与加息的时点节奏无关，基准利率将维持在0—0.25%的区间不变，直至实现就业最大化。因此，美联储加息仍有待时日，9月的利率点阵图可能将提供更多的判断依据。

美国未来政策走势对我国

经济的潜在影响

对我国出口的影响

总的来看，美国经济救助计划对居民收入和消费品需求的支撑作用将逐步减弱，而基础设施投资计划对外部产品需求的拉动作用有限，2021年下半年我国对美产品出口将逐渐承压。

疫情期间美国财政刺激政策带动居民收入及消费需求增长、拉大供需缺口，是带动我国出口快速增长的主要动力。在疫情持续好转的情况下，财政刺激政策将逐步退出，预计美国供需缺口将逐渐收缩，其对我国对美产品出口的支撑作用将逐步减弱。

在需求端，财政补贴逐步退出，其对居民收入和商品消费的提振作用逐渐减弱。虽然经济在逐步恢复，但由于部分行业受到永久性创伤，生产和收入的恢复需要较长时间，大量劳动力回归市场也将减轻企业提高薪酬的压力，因此预计美国居民收入增速与疫情期间相比将有较大幅度下调，逐步回归到正常年份的水平，而消费能力也将随之下降。

在供给端，取消失业补贴将促使民众返回就业市场，各州逐步解封后将提升交通运输能力，就业岗位空缺、运力紧张等生产限制将明显缓解。

综合来看，美国的供需缺口将逐渐收缩。实际上，2021年4月拜登政府经济救助计划中每人1400美元的一次性支票发放完毕后，5月的供需缺口已经大幅收窄，预计这种趋势将延续下去。在此情况下，我国对美产品出口将逐渐承压。

另外，预计即将实施的基建计划对我国出口的拉动作用有限。基建投资计划立足于长期，通过供给端发力来推动经济增长，但美国作为全球最大的消费型经济体，基建投资政策相较于收入补贴政策，对经济的拉动作用相对较为间接。而且因投资规模大、回收周期长，难以吸引私营企业参与投资，乘数效应的发挥受到限制。因此，短期内与经济救助政策相比，其对美国经济增长的拉动作用将有所减弱，同时也将进一步降低美国财政政策的外溢效应。据沃顿商学院研究，新增基建投资将使美国国内产出增加0.1%，经测算，大概能使我国6个基础设施相关行业的对美出口增加0.45%。由于新增基建支出已降至5500亿美元且总体规模较小，如果将其平均分配到未来八年中，单一年度新增基建投资对我国出口的拉动作用将更小。

从2021年上半年行业出口交货值的表现上看，受海外经济加快恢复的影响，无论是与消费品相关的服装纺织类等行业，还是与中间品出口相关的通用设备、钢铁等行业均保持了较快的增速。然而，从出口产品结构上看，服装纺织、鞋靴制造等行业累计增速有所放缓，而钢材、通用设备等中间品制造业行业保持向上趋势。究其原因，在海外生产逐步恢复的背景下，一方面，其他国家的消费品自给能力增强，而且新兴经济体消费品出口对我国形成替代，另一方面，海外生产恢复带动我国对发达国家和新兴经济体的中间品出口快速增加。展望下半年，受美国供需缺口收窄的影响，我国对外出口总额将逐步承压，但在全球疫情未出现严重反弹的情况下，预计海外尤其是新兴经济体的生产活动将进一步修复，在继续替代我国消费品出口的同时也将扩大对我国中间品的需求，所以从结构上看我国的出口产品将继续从终端消费逐步向中游制造业转移。全年来看，受外需强劲影响，电气设备、机械设备、国防军工、汽车、家用电器、纺织服装、轻工制造等出口占比较高的行业都将明显受益。

在美国疫情再次恶化的情况下，预计我国对美出口仍将保持较高增速。如果因德尔塔等变异病毒快速传播，导致美国疫情出现反复，预计政府将重新采取严格的封锁措施，生产活动可能再一次中断。同时，为缓解疫情对经济的冲击，政府可能将继续推出新的经济救助政策，从而拉动消费品供需缺口再次扩大，进一步增加对外部产品的需求。由于我国控制疫情能力较强，并具备强大的生产能力，因此我国仍将成为海外消费品的主要供应国，对美出口形势将保持相对乐观。

对我国工业生产成本的影响

总体而言，市场预期正面临新的调整，未来油价可能将维持相对高位震荡走势，我国工业生产成本上升的压力有望得到一定缓解。

2021年上半年，国际油价快速上涨的动力除了供小于需的市场紧平衡因素以外，还主要来自投资者对未来市场形势的乐观预期。一方面，随着全球主要经济体疫苗普及速度不断加快，市场普遍预期未来疫情将逐渐缓解，全球原油需求还将进一步回升，而“OPEC+”和美国页岩油生产商出于推升油价的目的都将对增产保持克制，市场将处于供需紧平衡的状态，另一方面，美联储坚持货币宽松的立场也降低了市场对短期内流动性收紧的担忧，因此大量投资者进入原油期货市场进一步推高了油价。

展望未来，受疫情、美元流动性及产油国博弈等因素的影响，市场预期正面临新的调整，预计国际油价将结束单边上涨的行情，保持相对高位震荡走势。一是德尔塔变异毒株的传播导致美国、英国、德国、土耳其等越来越多的国家出现疫情反弹，主要经济体解封和经济复苏的进程或遇阻，投资者对夏季出行增加带来石油需求激增的预期已出现减弱的迹象，二是美国新增非农就业人数的大幅增加，使得美联储收紧货币政策的期限日益临近，投资者对流动性问题的担忧将逐步升温；三是大部分“OPEC+”产油国的财政均衡油价都在70美元/桶以上，而大部分美国页岩油企业的平均获利油价在每桶55—65美元，目前油价下“OPEC+”产油国仍面临较大的财政均衡压力，可美国页岩油已获得较好的盈利，因此“OPEC+”联盟既要继续控制增产幅度，进一步推升油价，同时也要考虑市场竞争因素，在油价达到相对高位时，进一步提高增产规模，防止油价大幅上涨增强页岩油企业的竞争力。总之，随着油价由单边上涨转为相对高位震荡走势，未来我国工业企业面临的生产成本上升压力有望得到一定缓解。

从行业的角度来看，以原油为代表的国际大宗商品价格高企对制造业行业造成明显影响。考虑原材料成本，以原油、铜、铝、钢材为基础原材料的中下游化工、家电、电器机械、通用设备、专用设备、铁路船舶等制造业受波及程度较深。受PPI大幅抬升的影响，生产链条利润重新分配，制造业行业上中下游利润增长情况出现明显分化。2021年上半年，以采矿业、石油与天然气开采行业、黑色金属冶炼业、有色金属冶炼业为代表的中上游行业利润增幅分别达到133%、249%、234%、272%；与此相对的是，以通用设备制造业、专用设备制造业、纺织业为代表的中下游行业利润增长相对乏力，增速分别为34.5%、31%、2.3%。全年来看，预计国际大宗商品仍将维持高位震荡走势，受此影响，中下游化工、家电、电器机械、通用设备、专用设备、铁路船舶等行业利润和投资都将受到一定程度上的负面影响。

对我国资本流动的影响

总的来看，在美联储渐进式货币紧缩政策节奏下，需警惕市场情绪变化可能给我国带来的资本外流冲击，但预计我国的经济基本面、利差优势以及海外机构加大中国资产配置的大趋势将有效对冲相关风险。

一方面，历次美联储收紧货币政策都将引发新兴经济体资本外流，严重的情况下还将引发货币与金融危机，如20世纪80、90年代的拉美债务危机、亚洲金融危机等。2020年新冠肺炎疫情以来，美国宽松货币政策同样促使大量资金流入新兴市场国家，如果美联储收紧流动性，则将加剧市场恐慌情绪，使国际资本流动形势发生逆转。由于前期流入我国的国际资本规模较高，一旦市场情绪发生变化，我国短期内资本外流的规模也可能相对较高。

另一方面，在新冠肺炎疫情的影响长期存在的背景下，我国经济运行稳中向好的态势并未因疫情而发生改变，与部分发达国家和新兴国家相比仍具有一定的利差优势，而且随着我国资本市场对外开放的持续深化，海外投资者正在加大对中国资产的配置力度。以上积极因素将有效对冲美元流动性收紧带来的资本外流压力。